丹化科技(600844)： 推荐 通辽乙二醇基地联合调研纪要
中金公司研究部 分析员：时雪松 电话：(8621) 5879 6226 2008 年7 月14 日
事件：我们和部分国内外投资者联合调研了丹化科技将通过定向增发来实施的煤制乙二醇项目基地，参观了水库，项目施工现场并和丹化科技董事长及部分高层进行了交流。
我们认为通辽地区具有明显的水资源优势、煤资源优势、交通区位和政策优惠优势，有望成为国内最好的煤化工生产基地。通辽金煤的20万吨乙二醇项目进展顺利，通辽地区综合配套全面，通辽金煤将成为丹化科技未来主要的发展平台。
分析和评论：
（1）通辽地区的煤化工发展条件优越
通辽地区确实具备非常优越的煤化工发展条件：
水资源：通辽地区有大中型河流26条，年流量为25亿立方米，拥有世界上最大的沙漠水库莫里庙水库，总储水能力1.57亿立方米，目前的年供水能力在5000～7600万立方米。正在建设乌里吉木仁河－莫里庙引水工程，完工后将增加5600立方米供水能力。从我们看到的情况来看，通辽地区地下水非常丰富。当地目前用水主要是农业灌溉用水，各地正在进行节水灌溉，未来农业用水比例将进一步降低。
煤炭资源和电力：属于通辽地区的霍林河煤矿是中国五大露天煤矿之一，拥有褐煤探明资源储量131亿吨，每年采矿量在5000万吨以上，发展规划褐煤产量达到亿吨以上，由于褐煤热值低，挥发份高，不适合长途运输，运输半径在500公里之内，当地主要用于发电和非常适合当地煤化工转化等。当地褐煤的平均发热量3100大卡/千克以上，含硫量低于0.5%、含磷量在0.02%以下、挥发分大于46%，灰份21%，平均水分17.31%。离通辽300公里左右的锡林郭勒盟煤炭资源也极为丰富，有百余个含煤盆地，探明及预测储量1883亿吨，估算可采总储量1393亿吨，其中褐煤718亿吨，占99.5％，褐煤总储量在全国居第一位。
通辽地区建设了大量褐煤发电机组，总装机容量达到500万KWh，电力充分，目前工业电价为0.43元/KWh，通辽金煤的优惠电价为0.37元/KWh，由于金煤本身配有锅炉余热蒸汽发电机组1.5万KWh，公司平均用电成本将在0.30元/KWh左右。
区位优势：通辽离沈阳、长春不到300公里，离锦州港和营口港不到400公里，区域内铁路和高速公路等交通非常方便。原料褐煤运输则可通过通霍铁路（通辽－霍林河，总长在400公里）。通辽金煤将同步建设自备铁路，煤炭从霍林河运入以及产品运输至港口均非常便利。
政策优势：通辽作为少数民族地区，在享受中央赋予民族区域自治政策、西部大开发优惠政策的同时，2007 年被列入《东北振兴规划》之中，又同时享受振兴东北有关优惠政策。当地为了吸引投资，对当地经济社会发展有重大影响的项目，在符合国家产业政策的基础，采取“特事特办、一事一议”的政策，给予相应的优惠政策扶持。金煤等高科技企业可以享受两免三减半所得税优惠，以及东北地区购置设备增值税抵免进项税等优惠政策。
（2）乙二醇项目建设顺利，技术风险有限
项目手续完备，进展顺利。目前金煤20 万吨/年煤制乙二醇项目的所有手续基本已经获得，环评评审最近也获得通过。公司已经安排了1000 亩项目用地及100 亩员工生活区用地。20 万吨乙二醇项目的锅炉、恩德炉气化、空分、变压吸附等厂房正在建设中，公司计划11 月冻季前将土建工程全部完工，部分设备完成安装。目前已完成70％以上的设备订货，恩德炉河部分管道的预制工作正在进行。预计明年春季开始大规模的管道安装，4 月份左右进行试压试漏，5～6 月投料试车。从目前情况来看，该进度有望实现。
通辽金煤已经招聘的300 多名技术人员和技术工人正在辽阳和丹阳进行培训。项目资金方面，目前主要由盛宇投资安排，包括银行的贷款等正在安排，丹化科技定向增发完成后将用募集资金增资获得51％通辽金煤的股权，2008年预计将投入项目资金8～9 亿元，项目总投资预计将在22 亿元左右。
煤炭供应。当地承诺给与通辽金煤褐煤5.5 亿吨储量，公司认为由于褐煤的运输半径问题，同时供应重组，短期内价格难以上涨，在目前坑口价110 元/吨的情况下，没有必要自己来开煤矿供煤，未来如果当地褐煤价格大幅上涨，公司可以自给煤矿来锁定成本。
我们认为技术风险有限。 丹化经过多种技术对比，认为恩德炉是目前较为成熟的褐煤气化技术，公司同时吸收当地通辽梅花味精富有恩德炉操作经验的人士来管理恩德炉的运行，稳定开车风险不大。同时经过一万吨乙二醇工业中试装置的长周期稳定运行，丹化已经掌握了所有工艺参数，以丹化在技术工程化的经验来看，工程放大和未来顺利运行的风险不大。
未来发展。通辽金煤在一期20 万吨/年乙二醇项目顺利稳定达产后将建设二期项目，公司认为根据情况不排除二期直接建设100 万吨/年乙二醇的可能性。同时由于通辽地区的综合煤化工优势，丹化科技可能会考虑在通辽发展大规模醋酐装置的可行性。
（3）投资建议：维持对丹化科技和丹科B 股的“推荐”评级
我们看好煤制乙二醇项目长期增长潜力，通辽地区具有水、煤、运输和政策的综合优势，通辽煤化工基地的发展潜力巨大。维持A 股和B 股的“推荐”评级。公司的主要风险是定向增发如果不能顺利完成，项目不能顺利装入上市公司。
宏源证券(000562/17.34 元)：中性 宏源证券发布08 年中期业绩预减公告
中金公司研究部 分析员：王松柏 电话：(8610) 6505 1166 2008 年7 月14 日
事件：宏源证券发布08 年中期业绩预减公告，公司08 年中期净利润同比减少约为66%。根据该业绩预减公告，公司08年中期净利润约为3.49 亿元，08 年2 季度净利润仅为0.45 亿元左右。
评论：
根据宏源证券08 年中期业绩预减公告，公司08 年中期每股收益约为0.24 元，大幅低于我们预期的08 年中期每股收益0.41 元，08 年2 季度的每股收益仅为0.03 元左右。
经纪业务收入下降在我们的预期之中。08 年上半年市场日均股票交易额为1412 亿元，同比减少29.77%；市场股基权证交易额为21 万亿元，同比减少24.39%。公司07 年中期的净手续费收入为11.87 亿元，按照公司净手续费收入下降30%的保守推断，公司08 年中期的净手续费收入约为8.3 亿元，对应08 年2 季度的净手续费收入约为3.9 亿元。
自营业务08 年2 季度出现亏损是导致08 年中期业绩大幅低于我们预期的主要原因。在假设公司08 年2 季度的营业支出与08 年1 季度持平（即1.89 亿元）的前提下，即使假设08 年2 季度的自营业务收入为零，公司08 年2 季度的净利润仍然可以达到1.5 亿元。因此，可以确定08 年2 季度自营业务出现亏损。
盈利预测调整：
我们将08 年、09 年日均股票交易额的假设从1500 亿元、1700 亿元下调至1200 亿元、1200 亿元；同时将08年自营业务投资收益率从10%下调至0%。
根据基本假设的调整，我们将宏源证券08 年、09 年和10 年的每股收益分别调整为0.45 元、1.06 元和1.26 元，维持对宏源证券“中性”投资评级。
对证券板块的影响：
我们在证券行业月报（2008.5）中明确提出自营业务08 年中期业绩风险正在增加。主要原因是：证券公司通过未计入损益的股票投资浮盈调节自营业务收入的空间大大缩小以及注销南航权证给自营业务收入带来负面影响。
由于上市证券公司将在7 月下旬至8 月期间陆续披露中报，自营业务中期业绩的不确定性将成为影响股价短期走势的负面因素。
